Si observas el mercado de derivados crediticios -el lugar donde los inversionistas juzgan el riesgo de impago de los bonos- los bonos gubernamentales se están volviendo cada vez más riesgosos, no sólo en lugares como Grecia, sino también en supuestos refugios como Alemania.
Hace dos años, por ejemplo, el diferencial de impago de deuda de un bono alemán se ubicaba en 40 puntos base -lo que significa que costaba 40,000 euros asegurar 10 millones de euros en bonos cada año en caso de impago. Sin embargo, recientemente el diferencial ha estado muy por encima de los 100 puntos base, y podría aumentar nuevamente en caso de que Angela Merkel, la canciller alemana, opte por realizar más rescates. Los bonos estadounidenses también se han vuelto más arriesgados, a juzgar por los precios de los seguros contra impago de deuda (credit default swaps o CDS), mientras el Congreso de Estados Unidos sigue paralizado en materia de la política fiscal.
Normalmente, esto implicaría que los rendimientos de los bonos también deberían aumentar. Después de todo, la teoría clásica de la inversión sugiere que los precios de los bonos bajan (y los rendimientos aumentan), respecto a un mayor riesgo crediticio. Eso es exactamente lo que ha sucedido con los bonos corporativos en los últimos años, por no hablar de los soberanos como Grecia. Pero en Alemania y Estados Unidos, los rendimientos de los bonos gubernamentales recientemente han caído a mínimos en varias décadas. Los bonos a corto y mediano plazo pagan rendimientos reales negativos.
¿Por qué? Una explicación es que el mercado de los CDS exagera el riesgo de incumplimiento. Otra -y cada vez más popular- idea es que los inversores en bonos son complacientes respecto a Alemania y Estados Unidos. Un nuevo y reflexivo estudio de Joshua Rosner, el analista de inversiones, predice que los rendimientos de los bonos alemanes pronto podrían aumentar a medida que los inversores caen en cuenta de los costos de un rescate a la eurozona. La brecha también podría ser atribuida a los temores de una deflación, a una trampa de liquidez o a la intromisión del Gobierno (es decir, la flexibilización cuantitativa o quantitative easing)
Pero otra idea interesante que está causando furor en el mercado ha sido propuesta por los economistas de Fulcrum Asset Management (incluyendo a Gavyn Davies en una publicación en el blog del Financial Times). Esta postura atribuye la brecha a un cambio psicológico y generacional entre los inversionistas en torno al concepto de 'desastre'.
Durante la mayor parte de las últimas décadas, argumenta Fulcrum, los inversionistas y los economistas no hablaron mucho acerca de 'desastres'. No es de extrañar: si utilizas la definición de 'desastre' propuesta por el economista Robert Barro -a saber, por lo menos un 10% de disminución en el producto interno bruto nacional per cápita- hubo 58 desastres en el siglo 20. Pero lo más importante es que sólo dos de ellos se produjeron entre 1950 y 2000; los inversores más modernos construyeron sus carreras en un mundo sin riesgos de desastre.
Pero ahora el mundo ha cambiado. Y también ha cambiado el comportamiento del inversor, dice Fulcrum. Porque el punto clave para entender respecto a las inversiones es que los activos tienen dos funciones: pueden producir beneficios, pero también ofrecen protección. Cuando el riesgo de desastre es bajo, los inversores se enfocan en lo primero, cuando el riesgo se eleva, se centran en lo segundo.
Sin embargo, la naturaleza de este enfoque puede variar en los mercados. En los países donde el riesgo de impago del gobierno se considera bajo, los bonos son mejores que las acciones para 'protegerse', pero en los mercados donde el riesgo de incumplimiento es mayor, las acciones y los bonos están correlacionados. Fulcrum cree que hay una clara manera estadística de saber qué país está en cuál campo: cuando el diferencial de los CDS soberanos sube por encima de los 200 puntos base, los bonos y las acciones se mueven de manera conjunta.
Sin embargo, cuando los diferenciales de CDS están por debajo de los 200 puntos base, los bonos del gobierno mantienen su estatus de 'seguros', y los rendimientos y los precios de los CDS están correlacionados. España y Grecia se encuentran en el primer campo, y Francia está casi en ese grupo también. Sin embargo, Estados Unidos y Alemania están en el segundo grupo. Por lo tanto, los rendimientos de los bonos pueden caer incluso cuando las preocupaciones por un impago aumentan en forma moderada.
Este argumento tiene defectos. No tiene en cuenta cómo afecta la inflación o la deflación esperada a los precios de los bonos. Tampoco reconoce otras clases de activos. Los inversionistas atemorizados podrían optar por comprar materias primas o bonos corporativos, en lugar de bonos gubernamentales. Y aunque un 'punto de inflexión' de 200 puntos base parece funcionar bien en la zona euro, no está claro cómo aplica en Estados Unidos.
Si esta teoría de los desastres tiene una pizca de verdad -como sospecho que la tiene- hay al menos tres implicaciones. En primer lugar, sugiere que los Gobiernos pueden haber exagerado el grado en que la flexibilización cuantitativa, no el miedo, ha reducido los rendimientos de los bonos. En segundo lugar, implica que la apropiación de los inversores de activos seguros podría no ser un fenómeno a corto plazo, 'el riesgo de desastres' podría influir en los precios de los activos durante mucho tiempo. En tercer lugar, hay un punto más grande: el mundo financiero podría estar en la necesidad de revisar sus marcos de inversión.
Cuando la teoría de los portafolios se desarrolló en la segunda mitad del siglo 20, los financieros asumieron que el mundo siempre sería bastante estable, pero como muestra el trabajo de Barro, este período bajo en desastres bajo puede haber sido una excepción a la norma. La idea de que los inversores siempre quieren maximizar los rendimientos de una manera racional, en vez de 'asegurarse' contra el Armagedón, puede haber sido una función de un tiempo inusual, no una verdad eterna. Tal vez el mundo volverá a esa época, pero yo no apostaría a ello pronto. En otras palabras, en un mundo con una economía de 'desastre', los mercados de bonos podrían seguir siendo desconcertantes durante un largo tiempo, a menos que, por supuesto, un shock inflacionario o político genere una explosión de temores de impago en Alemania (o Estados Unidos), y esos mercados de bonos y derivados crediticios finalmente entren en línea.
soy como el clavo, que aun viejo y oxidado, sigue siendo clavo
